La política monetaria de un país es un tema complicado y de particular cuidado, y ha tomado protagonismo desde la devaluación del Peso en enero pasado. El BCRA aumentó la tasa de interés llevándola al 30% anual para la Letras, absorbió gran cantidad de pesos en enero y febrero (38.000 millones de pesos), obligó a los bancos a liquidar sus dólares y anclo el Dólar Oficial en $ 8 para calmar a los mercados. Hubo también una especie de “trabajo sucio” que tuvo que hacer el presidente del BCRA, “pisando” pagos de importaciones ya ingresadas al país por más de 4.500 millones de dólares que aún no fueron contabilizadas, para evitar mostrar una perdida mayor en las reservas internacionales.
Sin esa “contabilidad
creativa”, las Reservas Internacionales reales hoy rondarían apenas los 23.300
millones de dólares. Así llegamos a la tregua cambiaria y al mes de liquidación
fuerte de la cosecha de soja.
Estas medidas implementadas
por el BCRA no son sostenibles en el tiempo, puesto que el problema
inflacionario tiene su origen en la Política Fiscal. Por ello, el éxito de la
Política Monetaria está subordinado a las medidas que se tomen en el Ministerio
de Economía. Aunque las autoridades del Banco Central hagan bien la tarea, es
menester que Kicillof acompañe por el flanco Fiscal.
Para ponerlo en nombres
propios, si Kicillof no hace los deberes, Fábrega fracasará.
En Economía, pretender
corregir los desequilibrios mediante la suba de las tasas de interés y la
absorción de circulante, es hacer el trabajo a medias. Muy a medias.
Difícilmente el BCRA podrá seguir absorbiendo pesos como lo hizo en el primer
bimestre del año. A esto hay que sumarle que el gasto público viene creciendo a
una tasa de 42% interanual y los ingresos están muy por debajo de ese número.
Es más, vienen desacelerándose. La recaudación tributaria en marzo comparada
con mismo periodo de 2013 creció un 31,1%, mientras que en enero lo venía
haciendo al 37,8%.
El déficit fiscal
acumulado en el primer bimestre del año fue de 4.800 millones de pesos. Solo el
déficit fiscal de Febrero es equivalente a la mitad del “ahorro” que obtendría
el Gobierno tras quita en los subsidios al consumo de gas. En 2013 los
subsidios a empresas de servicios públicos en 2013 llegaron a los 143.000
millones de pesos y los recortes anunciados a los subsidios al gas son solo
10.000 millones (un 7% del total). De allí lo irrisorio de las medidas, para
solucionar los desequilibrios fiscales.
Eso sin tener en cuenta
el déficit cuasi fiscal. Hoy el BCRA emite Letras para continuar asistiendo al
Tesoro Nacional. El stock de Letras del BCRA (Lebacs y Nobacs) es de 150.000
Millones de Pesos y la tasa de interés que se comprometió a pagar es cercana al
30% anual con un el plazo de vencimiento promedio de 135 días. Quiere decir que
el BCRA en el corto plazo tendrá que emitir más Letras en el futuro para pagar
las actuales con sus respectivos intereses (aproximadamente 15.000 millones),
endeudando más al BCRA o, lo que es peor, directamente emitir los pesos para
poder pagar esa tasa de interés, exacerbando el problema inflacionario. El
presidente del Banco Central sabe que de seguir esta política sin correcciones
fiscales, estará “comprando más inflación futura”. Por ello, la política
monetaria ya va encontrando su propio límite.
Indirectamente esta
política de tasa de interés alta con dólar anclado favorece a la especulación y
otorga grandes ganancias financieras de corto plazo, dejando relegada a la
economía real.
Pero analicemos
detenidamente el comportamiento de estas políticas:
Hay exceso de Pesos
¿Cómo retira los pesos que “sobran” el BCRA?
1) Cuando hay “exceso
de pesos” en el mercado, el BCRA coloca Letras, con una tasa de interés,
esterilizando la plaza. Es una política monetaria contractiva. En los primeros
100 días de 2014 la absorción de Pesos vía Letras del BCRA fue de 38.361
Millones de Pesos. Es un dato bueno si lo comparamos con los 14.321 Millones de
Pesos que retiró en los primeros 4 meses de 2013. La mayor tasa ofrecida y la
absorción de pesos permitieron quitarle presión al tipo de cambio paralelo en
un contexto de mucha incertidumbre.
2) Obviamente, la caída
de reservas no es una buena noticia, pero en 2013 la caída fue fenomenal, y
funcionó como un mecanismo de política monetaria contractiva, ya que cada vez
que el BCRA vende un Dólar retira pesos del mercado. Durante lo que va de 2014
se revirtió esta tendencia. El BCRA está comprando Dólares lo cual incrementa a
cantidad de pesos de la Base Monetaria. El aumento por compra de Dólares fue de
11.696 Millones de Pesos contra los 1.765 millones de pesos en el mismo periodo
de 2013.
3) Si el Tesoro
Nacional no alcanza a cubrir los gastos con los ingresos corrientes el BCRA lo
asiste, emitiendo pesos. Si el Gobierno tuviera las cuentas fiscales
equilibradas, no necesitaría tanta emisión y ayuda del Banco Central. El incremento
en la Base Monetaria fue gigantesco llegando a 14.573 Millones de Pesos en los
primeros 100 días del año.
En pocas palabras, la
colocación de Letras es el único de los 3 ítems que sigue marcando una política
contractiva en el BCRA. En parte, la mayor absorción se debe a la mayor tasa de
interés que hizo atractivo a este instrumento con rendimiento en pesos. Por el
contrario, la compra de Dólares incremento en 10.000 millones de pesos más a la
base monetaria. Mientras que la asistencia al Tesoro por parte del BCRA se ha
multiplicado por 7(siete) comparando los primeros 4 meses de 2013 contra lo
transcurrido del 2014. En 2013 la asistencia fue de 1.974 Millones de Pesos y
en lo que va del año fue de 14.753 millones de pesos.
Históricamente, la
dinámica de la base monetaria en Argentina es similar año a año por cuestiones
de estacionalidad. En diciembre siempre hay un incremento grande de la cantidad
de pesos circulado, principalmente por pago de aguinaldos. Sabemos que la mayor
absorción de pesos del BCRA se produce en el primer trimestre del año, para
luego crecer poco entre abril y junio. Y por último, volver a subir fuerte en
el mes de julio, nuevamente por el pago de aguinaldos y continúa la suba entre
Agosto a Diciembre.
Varios analistas destacan
la exitosa Política Monetaria contractiva del Banco Central y el giro en su
política, pero este éxito parece no reflejarse en los números y la dinámica de
la base monetaria, la cual es bastante similar a los años anteriores. Salvo en
un punto: la tasa de interés (de las Letras) que ha subido más de 10 puntos.
En 2013 la base
monetaria inicio el año en 305.407 millones de pesos y tuvo su pico mínimo en
279.360 millones, un caída del 8,5%. Para luego subir de mayo a diciembre
finalizando el año con 377.197 millones (35%).
En el inicio de 2014 la
Base Monetaria era de 378.160 millones de pesos luego cayó hasta su mínimo del
año 330.477 millones (12,6%). Y al 11 de Abril (último dato oficial) llegó a
361.512 millones lo que representa una suba de 31.000 millones, un 9,3% más que
en su pico mínimo.
Si el BCRA continúa con
este comportamiento que es muy similar al año pasado, la base monetaria podría
llegar a 450.00 millones a fin de año con reservas que apenas puedan mantenerse
en este nivel de 27.000 millones de dólares, lo que da un ratio Base
Monetaria/Reservas insostenible para la actual política cambiaria.
Mi conclusión es que
las autoridades monetarias van entrando en un callejón sin salida de la mano del
Ministro de Economía, Alex Kicillof. Puede que en el mes de mayo vaya
disminuyendo marginalmente la tasa de interés, pero después de ese mes no
tendrá mucho margen para bajar como pretenden desde Economía. El stock de
“pesos sobrantes” ya tocó su punto mínimo -a fin de febrero- por lo cual se
avecinan meses donde indefectiblemente se incrementara la cantidad de
circulante y –consecuentemente- aumentará la presión sobre el tipo de cambio.
En un punto, al BCRA sólo le quedará mantener la tasa, a costa de más recesión,
o tendrá que cambiar el esquema de anclaje del Dólar, para volver al de las
micro-devaluaciones, y así preservar las reservas internacionales.
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