Reservas, Cepo Cambiario y demás yerbas

Por Ariel Torres

Sólo monedas como el dólar, euro, yen, libra, franco suizo, y algunas pocas más, admiten muy bajas o muy esporádicas intervenciones directas de los gobiernos, y muy bajos niveles de reservas de los bancos centrales para posibles e improbables intervenciones en los mercados.

En ese mismo sentido, podría prescindirse totalmente de Reservas en el BCRA, y el valor del peso contra el dólar fluctuar en forma libre, sin necesidad de que el BCRA compre o venda dólares. La única forma indirecta de intervención, se daría a través de subas o bajas de las tasas de interés (vía mercado de bonos, lebac, encajes, etc).

De todas maneras, como sabemos, el peso es un caso opuesto, con su historial nefasto, con mega devaluaciones, incluso hiperinflaciones, y confiscaciones o restricciones diversas (plan bonex, corralón, corralito, cepo cambiario, etc). Es por eso que la historia de Argentina en este sentido se reduce al país que ha experimentado más agudos episodios de retiros de depósitos bancarios, deseosos de convertirse en dólares, convirtiendo a la moneda norteamericana en el refugio natural de resguardo de valor para una notable cantidad de residentes en el país.

Para cualquier política económica se precie de ser “sustentable”, es necesario mantener una cantidad de reservas en el BCRA tal, que pueda prevenir, o en su defecto satisfacer, situaciones en las que la puedan generarse un traslado significativo de depósitos del sistema hacia dólares billetes. Si no hay una cantidad de reservas suficiente, las probabilidades de que ante situaciones adversas se desaten corridas contra el peso, aumentan en forma exponencial. Y en tal caso, en algún momento  el BCRA termina por dejar de vender dólares, desatando una suba violenta del dólar (sea el dólar “oficial” en un mercado único, o el “paralelo” en un mercado desdoblado –de facto- como el que actualmente rige en Argentina).

 El mejor ratio, a mi entender, para establecer el grado de solvencia financiera es la relación Reservas (divisas en el BCRA al tipo de cambio oficial) sobre M3 (circulante más depósitos), como respaldo necesario para darle sustentabilidad a la estabilidad económica y financiera. La experiencia muestra que cuando la economía se torna frágil o riesgosa en la percepción de los ahorristas, valores de R/M3 del orden del 40%, que en cualquier país serían exorbitantes, en Argentina no han alcanzado ni para prevenir ni para satisfacer la demanda de dólares.

Si tomamos como ejemplo septiembre de 1988, al inicio del Plan Primavera, la relación R/M3 llegó a un pico del 40%, pero sobrevino una corrida, bajando la relación al 30% en enero de 1989. Allí (3 de febrero) el Gobierno de Alfonsín decidió no vender más dólares financieros (creó un tercer mercado, flotante), lo que terminó siendo el inicio de la recordada hiperinflación de 1989.

Cuando subió el gobierno de Menem, las expectativas se tornaron muy favorables. Las reservas aumentaron, y luego la rápida re-monetización, hizo que el ratio R/M3, que había llegado a valores muy altos (71% en julio de 1989), bajara “naturalmente”, llegando a un mínimo de 37,5% en noviembre de 1989. Estos valores no fueron suficientes para impedir una violenta fuga de depósitos, que llevaron a que el Gobierno, el 28 de diciembre de 1989 decretara el llamado Plan Bonex (canje de depósitos por bonos del Gobierno - Bonex).

Con el Plan Bonex sobrevino el valor record del ratio R/M3, un insólito valor de casi 140%. La situación durante 1990 se calmó. No obstante, en diciembre de 1990, una nueva corrida se produjo, que un valor de R/M3 del 42% (noviembre de 1990) no pudo evitar. Sobrevino una maxi devaluación del 100%, que antecedió al anuncio de la Convertibilidad en marzo de 1991, y que empezó a regir en abril. Con la Convertibilidad, crecieron Reservas y en mayor medida M3, merced a la confianza que suscitó el Plan. Pero cuando aparecieron angustias financieras en diciembre de 1994 (efecto tequila), valores del 37% de R/M3 no fueron capaces de evitar fuertes corridas bancarias.

Con las corridas, el ratio R/M3 llegó a un mínimo del 28% en mayo de 1995. La fuerte ayuda de EEUU a México, la reelección de Menem, medidas expansivas “extraordinarias” del BCRA, permitieron revertir la situación, pero la economía había experimentado una fuerte recesión, y una situación bancaria límite. Por varios años, la relación R/M3 se mantuvo por encima del 40%. En enero de 2001 había llegado al 43%. A pesar de considerarse un valor muy alto, y que la Base Monetaria, tenía por entonces un respaldo en Reservas del 248%, no fue suficiente para prevenir la corrida que desde marzo cobró fuerte impulso (con recordadas marchas y contramarchas del gobierno, aborto del llamado Blindaje, renuncias de Machinea y luego de Lopez Murphy, etc).

Las corridas, aún con ayudas de dólares de parte del FMI,  finalmente desembocaron en el llamado “corralito” (1/12/2001), y más tarde en el default de la deuda pública, la pesificación de depósitos, y un canje de depósitos por bonos (el llamado “corralón”), al comenzar el año 2002.

Con semejantes antecedentes, luce tremendamente desacertado, que el gobierno haya dejado que la relación R/M3, que había llegado a un máximo del 75% en marzo de 2009, se sitúe ahora en valores del 26% (promedio setiembre de 2014), muy cerca de mínimos históricos, y muy lejos de valores mínimamente razonables.

Se llegó a eso por un mix de decisiones gubernamentales, como ser: emitir crecientemente dinero no contra reservas sino para financiar al Tesoro Nacional, devaluar el dólar oficial muy por debajo de la inflación durante mucho tiempo, pagar deuda pública con stock de reservas.

El resultado de estas políticas, ha dejado al BCRA en una posición de reservas sumamente bajas, y al Estado en una suerte de “insolvencia financiera”, o en otras palabras, con notoria incapacidad para generar políticas financieramente “sustentables”.

Si por ejemplo al gobierno (éste pero también el próximo), decidiera levantar el cepo cambiario, la situación es tan frágil financieramente (ratio R/M3 sumamente bajo), que cualquier contratiempo, podría llevar rápidamente a fuertes corridas bancarias, y a los resultados traumáticos que justamente definen la insolvencia financiera: maxi devaluaciones, y/o restricciones al uso de pesos, en efectivo o en depósitos (cepos, plan bonex, corralito, corralón, etc).

Esta es una muy pesada herencia que el gobierno actual le habrá de dejar al próximo.

El próximo gobierno deberá pensar muy bien como hace para levantar el actual cepo cambiario, medida que es necesaria realizar lo más rápidamente posible (para promover una suerte de “shock de confianza” tan necesario hoy en Argentina). Los valores en juego para poder establecer y recorrer un sendero  de solvencia financiera, con valores de R/M3 que puedan vislumbrarse como “suficientes” como para evitar el riesgo de episodios traumáticos (seguramente este valor tiene que vislumbrarse supere el 50% en no mucho tiempo), son muy exigentes. En otras palabras, se requerirán altas dosis de nuevas reservas disponibles en el BCRA para evitar fuertes devaluaciones, o justamente, se requerirán fuertes devaluaciones (con todos los traumas que esto implica) para restablecer valores de R/M3 sustentables. 

Si bien un cambio de gobierno puede generar una credibilidad inicial muy grande, sería sumamente riesgoso que el gobierno nuevo apueste a que ello sea per se suficientes. Las experiencias de Menem con el fallido plan BB (que no evitó el Plan Bonex ni un segundo brote de hiperinflación), y de Cavallo (apostando a que su credibilidad personal serían suficientes para en 2001 revertir la descomposición de la Convertibilidad), deberían prevenir a los candidatos a suceder a CFK, a fin de que piensen en articular las medidas necesarias para un muy rápido levantamiento del cepo cambiario, que no debe ser traumático, ni tampoco frágil.

Equivocarse por minimizar la cuestión, sería un error que podría costar muy caro al país, y al nuevo gobierno también. De allí que las posibilidades de que sea CFK quién levante el cepo son muy, pero muy cercanas al 0 %.