Análisis financiero del fracking petrolero

Por Ariel Torres

Allá por mayo de 2014 expuse en un Congreso sobre Volumetría del Petróleo y sus Derivados, sobre las debilidades financieras que para el inversionista tiene la industria del petróleo no convencional, es decir shale oil and gas, y sus técnicas de extracción, el fracking y el horizontal drilling. El fracking o hydraulic fracturing, golpea la roca con una mezcla de agua, químicos y arena, para liberar el petróleo atrapado en ellas. Esta técnica se suele combinar con el horizontal drilling, donde el pozo petrolero se perfora horizontalmente para penetrar mejor el subsuelo.

En la Figura 1, se demuestra de modo concluyente el incremento en producción de crudo estadounidense que se ha logrado con esta industria del petróleo no convencional.

Figura 1. Incremento en la producción diaria de crudo estadounidense (millones de barriles diarios), como resultado de la industria de petróleo no convencional ( shale oil and gas)

Sé que mi conclusión puede ser objetable y polémica, pero tiene una gran dosis de sentido común y sencillez que es accesible a cualquier persona que desee analizar si invierte algún dinero en acciones de petroleras. Vamos al análisis, donde desaconsejo invertir en petróleo no convencional.

Cómo es esto? Bueno,  en primer término, no estoy juzgando las consecuencias medioambientales del negocio de petróleo no convencional ni las denuncias sobre su riesgo sismológico. Más bien considero que el negocio de gas natural no convencional (shale gas), sí me parece competitivo globalmente, con bajo costo de producción y atractivos fundamentos económicos.

Me focalizo en la localización de los principales yacimientos (basins) estadounidenses donde se está conduciendo la explotación de petróleo no convencional. La Figura 2 incorpora los tres más importantes: Eagle Ford (en South Texas), Permian (West Texas) y Bakken (North Dakota).

La lógica financiera del negocio petrolero es que los ingresos por venta de crudo superen los costos incurridos en adquirir el suelo (o “arrendarlo” mediante concesión al Estado), explorarlo y extraer el hidrocarburo. Desde luego, se debe comparar todo esto en términos de valor presente, es decir, comparar el flujo esperado de ingresos futuros con los costos incurridos.

Mi foco se centraliza en la generación de flujo de caja de las petroleras, y mi cuenta es muy sencilla: comparando ingresos, inversiones y costos, las petroleras no convencionales habrían acumulado salidas netas de efectivo de 80.000 millones de dólares, entre 2006 y 2014. A modo comparativo, esto es casi el doble de las ventas anuales de Ecopetrol durante 2014, por ejemplo.

La Figura 3 incorpora el acumulado anual de la diferencia entre ingresos de efectivo de las petroleras no convencionales (que cotizan en bolsa o emiten deuda) y sus salidas de caja por costos e inversiones. Al analizar el año 2014, se encuentra que, incluso con niveles de petróleo a 100 dólares por barril durante tres trimestres, las petroleras en este sector acumularon una pérdida anual de efectivo por cerca de 20.000 millones de dólares.

Esto significa, en suma, que las empresas necesitan buscar fuentes de dinero efectivo que no les genera la operación de su negocio. La salida ha sido emitir deuda financiera y ganar inversionistas que compran acciones. Esto es atractivo para los bancos de inversión, que cobran comisiones por suscribir estos títulos y colocarlos entre los inversores. 

Figura 3. Déficit de Caja (efectivo) acumulado por las petroleras no convencionales, en miles de millones de dólares estadounidenses.

Parte de las salidas de caja se explica por los gastos anuales de inversión que realizan las petroleras para exploración y producción. En jerga financiera, estos gastos se conocen como capital expenditure o capex. Analizando las dieciséis mayores petroleras en el negocio de fracking, entre 2006 y 2014 han invertido 330.000 millones de dólares en localizar y explotar pozos.

Esta magnitud equivale al tamaño del PIB colombiano proyectado para 2015, según el FMI, por tomar un ejemplo. Parte relevante de este gasto se cubre con los ingresos de caja que tiene el negocio petrolero y con el dinero que se consigue prestado, lo cual explica que la salida final de caja acumulada sea inferior a ese capex. La evolución del capex acumulado, está en la Figura 4.

Figura 4. Gasto de Inversión (Capex) acumulado por las 16 principales empresas de petróleo no convencional. Cifras en millones de dólares estadounidenses.

En este contexto las empresas buscan dinero señalando que no son indicativas las métricas de gasto de inversión convencionales, o bien que se debe desconsiderar el gasto anual por depreciación de los activos fijos. Una de las correcciones en las métricas tiene que ver con el Ebitda, que mide la ganancia antes de partidas que no tienen que ver con la operación del negocio o no suponen salidas de caja: depreciaciones y amortizaciones, impuestos e intereses.

Mi punto es que en la industria petrolera algunos quieren quitarle más componentes de gasto a esa ganancia, para inflarla artificialmente, por lo que podríamos llamarlo gráficamente Ebitdax, para explicar que se quitan “x” cantidad de otros gastos para mejorar la rentabilidad operativa de la empresa y compararla más favorablemente con su nivel de deuda financiera.

Por eso digo que cuando alguien te diga que no mires las métricas tradicionales, es buen momento para mirarlas, pues. Y considerando el desempeño de gestión de flujo de efectivo de las compañías en el sector, yo diría que un negocio que quema efectivo y no crece, no vale nada.

Pero vayamos a un caso bien práctico: la empresa Pioneer Natural Resources, la segunda mayor del mercado de frackers, por detrás de EOG Resources. La empresa opera en el yacimiento Permian y cotiza en la bolsa de Nueva York. A inicios de mayo de 2015, la acción cotizaba a 171,56 dólares; actualizando a 17 de julio de 2015, su precio es de 128,45 dólares. La Figura 5, tomada del Wall Street Journal, muestra su comportamiento de precio en el año más reciente.

Figura 5. Evolución del precio en dólares de Pioneer Natural Resources, en el año más reciente.

En primer término, considero su gasto de inversión capex desde 2006, que ha sido de 19.000 millones de dólares, esto es, cerca de 6% del total invertido por las dieciséis mayores empresas en la industria del fracking. La financiación de este gasto, cuyo volumen equivale a las exportaciones petroleras colombianas previstas para 2015, ha tenido estas fuentes: 12.000 millones de la propia generación de caja de la empresa, 5.000 millones mediante venta de activos y otros 2.000 millones de dólares han provenido de inversionistas que han comprado acciones.

El resultado de estas inversiones es acumulación y explotación de reservas petroleras. Si recordamos la terminología de Reservas que aplica el regulador bursátil estadounidense, la SEC, tenemos que las Reservas Probadas de una petrolera se definen así: “Aquellas cantidades de petróleo y gas, las cuales pueden ser estimadas con razonable certidumbre como económicamente factibles de extraer, bajo las condiciones económicas actuales.”

Ahora bien, hay una distinción: estas Reservas se encuentras Desarrolladas (Developed) cuando ya no hay más costo de capital asociado con ella; esto es, todo el gasto de inversión (capex) se ha hecho y se ha desarrollado el pozo. Por el contrario, las Reservas No Desarrolladas precisan aún más gasto de inversión para hacerlas económicamente aprovechables: falta seguir perforando y acondicionando el pozo. Este es el principal gasto de capital, desarrollar estas reservas. Al cierre de 2014, Pioneer tiene cerca de 800 millones de barriles de crudo como Reservas Probadas, que equivalen a un tercio de las reservas de petróleo crudo (sin gas incluido) de Ecopetrol. El 25% de estas Reservas aún no están desarrolladas, por lo cual hay gasto de inversión por delante.

Ahora viene mi estimación de cuánto ha costado el petróleo extraído y las reservas ganadas en los últimos nueve años: las reservas desarrolladas aumentaron un neto de 30 millones de barriles entre 2005 y 2014; en ese mismo período se extrajeron 472 millones de barriles. El gasto de inversión, capex, se puede mitigar considerando los activos que vendió Pioneer en ese mismo lapso, cerca de USD 5.000 millones, según indicado, y que se usaron para financiar estas nuevas inversiones. Entonces se tiene que Pioneer ha invertido 14.000 millones de dólares netos para obtener 502 millones de barriles de petróleo, entre ventas y reservas. Esto da un costo de desarrollo histórico de 28 dólares por barril. Esto es el costo de desarrollo implícito. Es un primer componente y falta sumarle ítems.

Uno de ellos es transporte. El costo de transporte por barril de Pioneer es de 17 dólares por barril. El costo variable de producción (mano de obra, insumos, etc) es de 11 dólares por barril. Junto a impuestos y gastos administrativos, se suman otros 9 dólares.

Incorporando todos estos costos, de desarrollo, transporte, variables y administrativos, el costo por barril de Pioneer es de 28 + 17 + 11 + 9 = 65 dólares por barril. Incluso suponiendo que se extrae solamente crudo de cada pozo, el precio del crudo actual WTI, cercano a 50 dólares, hace inviable económicamente la operación (en realidad crudo es 50% de lo extraído, 25% es gas natural y 25% son gas natural líquido y derivados, así que se obtiene menos del precio WTI por barril).

Cada inversor puede suscribir o no mi tesis de que este negocio no merece la pena. Mi análisis prevalece el sentido común y la búsqueda objetiva de información, enfocado al flujo de caja del negocio. Considero que es una buena metodología para cualquier inversor.

El sentido de la oportunidad para desendeudarse

Por Ariel Torres
Fuente: Orlando Ferreres

En la última década el mundo gozó de la tasa de interés más baja de los últimos 5000 años, de acuerdo con un estudio publicado por el Bank of América. En efecto, nunca la tasa de corto o largo plazo había sido tan baja, considerando 3000 años AC hasta 2015 DC. La tasa de corto plazo está ahora en 0,10 % anual, y esto desde hace varios años. Prácticamente se regala el dinero.

Esta situación de la tasa de interés es consecuencia, entre otros factores, de la crisis muy profunda del 2007/8 de las hipotecas subprime o también llamada de Lheman Brothers por la quiebra de esta banco internacional que había sido fundado en 1850, y que terminó mal como consecuencia de esa crisis en 2008. Lo mismo pasa en Europa con muchos países con gran gasto público, que entraron en crisis a partir de 2010 por lo cual también bajó a casi cero la tasa de interés del euro para tratar de reactivar de alguna manera sus economías.

Hoy no se puede hablar de usura en materia de tasas de interés de los préstamos internacionales. Muy por el contario, el costo del dinero, tanto de corto como de largo plazo, es el más bajo de la historia.

En este contexto de tasas de interés súper baratas, las autoridades de nuestro país decidieron "desendeudarse" y pagaron por adelantado incluso lo que no había vencido aún, como pasó con el organismo financiero de las Naciones Unidas, el Fondo Monetario Internacional. Posteriormente, como la Argentina estaba en default desde 2002 y necesitaba divisas, hizo colocaciones de bonos (Boden 2012 y 2015) pagando rendimientos de hasta el 15 % anual en dólares, como ocurrió con Venezuela, hasta que ese costo se consideró prohibitivo.

Es difícil explicar este error de la política financiera externa de la Argentina. A pesar de las reestruraciones parciales y quitas de la deuda con bonos en default desde 2002 (que era de 100.000 millones de dólares), la Argentina nunca pudo ni puede aún hoy volver a los mercados financieros internacionales, pues sigue aún sin completar su proceso de reestructuración de la deuda.

El país pudo ir manejando de alguna manera la evolución de sus reservas internacionales por el excelente precio de las materias primas que exporta (soja y maíz principalmente) que brindaron divisas adicionales por u$s 190.000 millones de dólares en 10 años, solo considerando el efecto precio, pero no computando el aumento de volumen que impulsa ese nivel de precios de las materias primas tan alto. Este excedente no se destinó a incrementar la infraestructura ni a modernizar el país ni a la exploración de petróleo o gas, sino que se dilapidó. Se destinó principalmente al consumo, con el objetivo no explicitado de formar un movimiento político que borrará al peronismo de la imagen popular. Dicho movimiento había hecho lo mismo en 1945-51, aunque en una situación y con un liderazgo distintos.

En este momento el Gobierno, para llegar a la entrega del poder el 10 de diciembre de 2015 sin una crisis fuerte antes de esa fecha, mendiga préstamos en dólares de cortísimo plazo en diversos países, principalmente no occidentales como son los casos de China o Rusia y otros. Sin embargo, podríamos acceder a créditos para modernizar la infraestructura del país a largo plazo a tasas muy baratas, como lo han hecho Uruguay, Bolivia, Brasil y otros pero nos damos el gusto de no hacerlo, posiblemente por razones ideológicas.

Las autoridades no definen la situación financiera externa pero persiste en el país una pobreza de 29 % de la población y los recursos para solucionar ese problema han estado disponibles. Solo se dan subsidios a las personas para que puedan llegar a comprar lo más elemental o a las empresas para que éstas vendan más barato que el costo muchos de sus productos o servicios, pero eso no cambia la situación de pobreza de la población.

Esperemos que el pueblo sepa juzgar estos errores de política económica que persisten en el tiempo y que no se corrigen: desendeudarse justo cuando el mundo casi regala el dinero.

Los miedos argentinos al desarrollo

Por Ariel Torres

Si bien los datos cuantitativos en ocasiones aburren, son necesarios para poner en contexto un análisis determinado, y si bien no son muchos, está bueno prestarles atención porque son una foto de la realidad. Una realidad cuyo pronóstico no es tan bueno.

Veamos a lo que me refiero: entre 2010 y 2014 el PBI per cápita creció apenas 1,3% (si le hacemos caso a los privados, cayó un 2%), el empleo privado registrado creció 2,3% y el saldo comercial (a pesar del cepo a las importaciones) bajó de 1,9% a 1,3%. No le fue mejor a la inversión, ya que cayó de 23% a 20%, descapitalizando gravemente al país, y los resultados en lo que se refiere a calidad educativa se estancaron. Incluso el proceso de inclusión social, uno de los logros de los años 2000, da señales de agotamiento. 

Si bien la economía no es lineal, nada sugiere que seguir haciendo lo mismo que hasta ahora, sea una estrategia promisoria de desarrollo.

Si bien es probable que los candidatos adviertan estas limitaciones y esta necesidad de cambio, mucho menos probable es que tengan en claro el tamaño y la multiplicidad de tareas que nos esperan para crecer de manera sustentable y equitativa por los varios años que hace falta. Es poco probable que piensen en el desarrollo con el único norte de ganar las elecciones. El futuro parece ser una materia de los astrólogos, solamente, pero la inflación, el dólar, los cepos, el financiamiento externo -los temas hegemónicos de la campaña, que probablemente condicionen las políticas en 2016- son la punta de un iceberg cuyo balance más espinoso entre productividad y empleo, crecimiento y bienestar, ya desvela a nuestros vecinos próximos, y no tanto.

La pregunta que me hago siempre en estos casos es la misma: superada la coyuntura, cómo hacemos para crecer sin sobreendeudarnos ni sacrificar calidad de vida? La respuesta instintiva a esta pregunta suele ser una seguidilla de eslóganes: más educación, más inversión, mejores instituciones (los más ortodoxos), mejor Estado (los menos). Pero cada uno de estos conceptos encierra en sí mismo una discusión, o varias.

La apertura de la llave me obliga a añadir interrogantes como qué entendemos por educación, si prevalecemos presupuesto y escolarización a la formación docente y la calidad educativa. O si apuntamos a la infancia temprana y el nivel inicial (para contener la acumulación de déficits) o a la educación superior, para no quedar a la cola de la innovación tecnológica. 

¿Cómo reconciliamos estos objetivos complementarios con la escasez de recursos y la resistencia natural al cambio? Preguntas similares surgen al encarar otros aspectos del desarrollo como el financiamiento de la inversión, las políticas productivas y laborales o el estímulo a la innovación. El peligro es menoscabar estos desafíos, convencernos de que con renovación de elenco y "shocks de confianza", salimos adelante.

En la Argentina este debate oscila entre la nostalgia desarrollista de los años 60 y una apertura esperanzada a la innovación y la productividad como umbrales de un crecimiento cualitativo. Entre estos dos extremos se va consolidando una visión alternativa, a mitad de camino entre el aperturismo y el proteccionismo, basada en la incorporación de conocimiento, en la interacción entre el Estado y el sector privado, en la creación de liderazgos comprometidos con el futuro del país.

Según esta visión, los desafíos son esencialmente tres. El primero es generar el know how de lo nuevo, por ejemplo: Finlandia pasó de talar bosques a diseñar cortadoras y de diseñar maquinarias de precisión a crear Nokia. Si bajo este concepto nos preguntáramos si Argentina debe orientarse a envasar alimentos o a fabricar cosechadoras, yo diría por qué no los dos? El desarrollo (y las políticas públicas que lo estimulan) no son unimodales.  Hay que hacer muchas cosas, simultáneamente. Así como el desarrollo productivo es la acumulación de muchas pequeñas acciones, también es el fruto de estrategias múltiples.

El segundo desafío es generar los insumos de lo nuevo. Acá entran a tallar la necesidad de una educación centrada en el conocimiento, un Estado con músculo para desarrollar y regular sinergias público-privadas, mercados y marcas consolidados.

El tercer desafío, a veces eclipsado por el brillo de la innovación pero no menos importante, es transitar esta evolución sin dejar a nadie detrás. La destrucción creativa también es destrucción. Dejar de promover sectores insustentables no implica dejarlos a merced del mercado. La viabilidad política del desarrollo requiere la convivencia armónica de lo nuevo y lo viejo.

Acelerar el desarrollo en un mundo cambiante es como correr un tren en movimiento. Lo importante mientras corremos al lado del tren no es tanto ver dónde está la puerta ahora, sino dónde va a estar al momento de lanzarnos hacia ella. El mundo cambia, modificando el valor relativo de nuestros recursos: en baja los commodities, las manufacturas y el trabajo poco calificado; en alza, el conocimiento y la innovación, los servicios sofisticados y el diseño. 

Anticipar y adaptarse a estas tendencias también es parte de la tarea del desarrollo, del esfuerzo de recuperar nuestro provenir